铜：这一切也没有想象中的那么美好

　1.宏观逻辑

　　1.1Q1宏观调控双管齐下，各项经济数据均超预期





　　数据来源：天风期货研究所

　　2019年一季度，政府在货币政策以及财政政策上稳步推进，M2增速回升至8.6%，社融增速回升至10.7%，同时地方政府专项债增速也如我们之前预料的大幅回升至40%以上，加上一系列的减税降费政策，带来的结果就是，经济仿佛被打了一剂强心针，几乎所有公布的经济数据均超预期，经济出现明显企稳迹象。











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　　2019Q1我们看到，GDP同比增长6.4%，与去年Q4持平，高于之前市场预期的6.3%。CPI同比大幅回升至2.3%，PPI同比回升至0.4%。PMI再度回到荣枯线以上，工业增加值同比跳升至8.5%。

　　1.2宽货币到宽信用仍在路上

　　但是，在这一轮经济反弹的背后，其实还是有一些问题没有解决：

　　首先，“宽货币”真的已经有效传导到“宽信用”上了么？



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　　通过数据我们可以很明显的看到，随着“宽货币”政策的推进，2019年以来整体信用利差一直在小幅回落，但是从结构上看，我们就会发现问题：AAA级别的信用利差已基本回落到去杠杆政策推行之前的位置，甚至逼近过去10年历史低位，反观AA+与AA级别，回落幅度并不明显，这基本可以说明，“宽货币”如何能够有效传导至“宽信用”这个基层问题并没有得到根本性的解决。

　　1.3重申“房住不炒因城施策”

　　其实从另外一个角度，我们也可以发现问题，Q1社融与GDP增速出现了明显劈叉，社融10.7%的增速远远超过了GDP增速，那么，多出来的钱，去了哪里？答案是房地产，Q1以来房地产投资与施工增速已分别反弹至7%以及8%以上，新屋开工面积累计同比增速再度回到10%以上。







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　　另有一部分新增信贷，通过假“经营贷”真“房贷”的形式再度流入了房地产。这也导致政府重申“房住不炒因城施策”。

　　1.4通胀抬头，货币政策短期收紧

　　除了上述问题之外，其实还有一个问题，就是通胀预期再临，Q1CPI同比大幅回升至2.3%，其中食品价格贡献最大，同比增速高达4.1%。



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　　随着“非洲猪瘟”肆虐，目前市场最乐观的估计，供应端可能会影响30%左右，从近期的猪价也能明显看到，3月第一周全国活猪平均价格12.91元/公斤，同比上涨2.1%，这也是近两年首次超过上年同期水平。4月第一周，活猪价格15.15元/公斤，短短一个月时间里上涨了17.4%，同比上涨幅度达到了36%。农业农村部称，猪价已经提前进入了上涨周期，预判全年猪肉产量会下降，后期生猪供应会趋紧，四季度活猪价格将会突破2016年的历史高点。

　　所以，在经济已经在经济已经短期企稳、CPI通胀受猪肉供给影响压力偏大的组合下，货币政策宽松的力度与紧迫性也已经减弱，短期降准可能性大大降低，这也印证了总理多次强调的“坚决不走大水漫灌的老路”。我们认为Q2贷款、企业融资方面可能会更加宽松，即“宽信用”仍会继续，但货币市场流动性、银行间资金面可能会略有收紧。当然，这也与目前中央制定政策更多的是向长期目标靠拢，不过分关注短期经济波动的思路相一致。

　　1.5财政政策力度较大，Q2预计减小

　　接下来我们来看下政府的财政政策，与我们去年预期的基本一致，今年政府通过减税降费以及增发地方专项债的方式，显示出了较强的财政扩张力度。



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　　 Q1，全国一般公共预算收入53656亿元，同比增长6.2%，较去年同期大幅下降7.4个百分点。全国一般公共预算支出58629亿元，同比增长15%，较去年同期上升4.1个百分点。财政收支呈现“剪刀差”，财政支出同比增速自去年10月起超过财政收入，二者的差距在进入2019年后显著扩大。收入方面，2018年下半年开始的减税降费效果逐渐兑现，财政收入持续下行。支出方面，受到一季度地方债发行提速的影响，财政支出节奏明显加快，主要体现在基建相关支出的快速上行。

　　 Q2来看，财政收支“剪刀差”趋于收窄。收入方面，随着实质性的减税降费不断兑现，财政收入已经呈现出持续滑坡的趋势。就目前来看，4月1日增值税的税率下调很可能进一步拉低未来财政收入的增速水平，但同样也有利多因素存在。在现有的税率不发生改变的前提下，随着经济的企稳反弹，个人所得税、企业所得税和消费税增速有望提高，预计会对后续的财政收入产生正向作用。支出方面，地方一般债提前放量支撑财政支出的大幅扩张，但考虑到地方政府一般债的额度所剩不多，对后续财政支出的支持力度将会受限，财政支出增速可能下行，从而使财政收支“剪刀差”收窄。

　　1.6这一切也没有想象的那么美好



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　　通过对比五大终端需求的Q1增速以及2018全年增速可以发现，今年以来增速明显提高的其实只有房地产和基建投资。而这几年金融供给侧改革的核心是为了提高融资效率，即在不增加金融杠杆的情况下，让经济更快增长，以前光靠投资拉动的老路肯定是行不通了，这也是此次中央政府政治局会议赶紧吹风踩刹车的原因，稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”。我们认为，Q2随着政府对“宽货币”到“宽信用”的不断推进，需求端增速的重心会从基建以及房地产投资逐步转移到制造业投资以及消费上，其实这些我们在年初也早就提到过，国家正在抓紧出台一系列扩大内需的政策，比如《进一步扩大汽车、家电、消费电子产品更新消费促进循环经济发展实施方案2019-2020年》征求意见稿》，这些政策预计会在Q2Q3逐步落地，配合之前已经发布的降低个税政策，对消费必然会有一定的拉动作用，但这个过程可能需要一些时间。



　　进出口方面，一季度整体看，我国出口同比增长1.4%，较18年12月增速略有上升，但不及18年全年累计增速，说明剔除春节扰动后，出口仅小幅改善，在海外经济放缓的背景下，出口整体依然偏弱。中美贸易方面，Q1我国对美国顺差625亿美元，高于去年同期的583亿美元。但随着中美贸易协议渐近，中国可能增加对美采购，未来我国对美贸易顺差或将减少，而目前对美顺差占我国总顺差的八成左右，叠加整体外需放缓背景，我国顺差收缩压力依然较大。

　　我们发现与年初大家普遍对经济非常悲观相比，目前市场的预期又显得过于乐观，就跟年初时面对那一堆糟糕的经济数据，我们提出，这一切并没有想象的那么糟糕，现在，面对这一系列超预期的经济数据，我们也应该保持冷静的心态来进行客观分析，我们认为，这一切也没有大家想象中的那么美好。

　　2.铜-核心观点

　　2019Q1产业链各环节情况梳理如下：

　　原料端：随着智利、秘鲁等铜精矿主产地受到强降雨与罢工影响，同时国内冶炼厂新投产能稳步进行，我们发现Q1铜精矿趋紧，TC加工费一路下行。

　　冶炼端：Q1冶炼厂生产基本符合预期，产量同比上升。

　　消费端：受到宏观调控政策刺激，今年消费并不像年初时大家预期的那么差，与去年基本持平。

　　库存：国内库存较与去年同期小幅下降，海外库存大幅去化。

　　结合以上几点来看，我们发现至少在Q1，铜的基本面并没有大家想象中的这么好，矿以及废铜的紧张虽然逐步显现，但暂时还没有传导到精炼铜，之所以价格大幅反弹，我们认为更多的还是由于宏观政策刺激以及大家对于后市矿的愈发紧张会传导到精炼铜的预期。

　　2019Q2行情预测：

　　首先，我们认为铜价仍是一个长期向好的趋势，但具体到Q2依然有诸多不确定性，我们认为Q2可能是一个震荡上行的走势，同时价格波动可能会变大。原因如下：供应端来看，虽然原料端趋紧的预期逐渐落地，且有众多的冶炼厂逐步开启检修，但由于国内铜冶炼厂利润情况依然较好，检修是否会按计划进行依然有些疑问，同时加上新投产能的补充，我们认为精炼铜的供应在短期内未必会有显著的下降。需求端来看，如我们上文所述，随着宏观政策的修正，Q2基建房产投资增速继续大幅上行的可能性不大，但毕竟是传统的消费旺季，且已经开始逐渐去库，后续建议关注去库的速度。此外，LME库存虽然处于历史低位，但交仓的节奏变化也会对铜价产生不小的影响。

　　2019Q2交易策略建议：逢低做多；买近抛远。

　　关注点：SHFE库存下降速度。LME库存变化。冶炼厂检修情况。

　　3.2019Q1行情回顾





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　　2019Q1铜价运行重心显著反弹。随着国内宏观经济数据表现亮眼，市场迅速对年初的悲观预期进行了修正，同时因为全球低库存以及即将来临的国内外冶炼厂大规模检修，产业基本面预期与宏观发生共振推高铜价大涨，内盘铜迅速突破五万高位，之后受到海外市场几次交仓以及以法、德为代表的海外主要经济体数据不如预期拖累，铜价小幅回调，震荡整理于49000-50000之间。

　　4.供应情况-原料端

　　4.12019Q1中国进口铜精矿TC大幅回落



　　数据来源：SMM，天风期货研究所



　　数据来源：海关总署，天风期货研究所

　　2019Q1进口铜精矿TC从年初的90美元/干吨迅速回落至70美元/干吨附近，与此同时，进口铜精矿的绝对量不降反升，同比大增20%左右。原因如下：1、2019年海外新投产大型矿山屈指可数，预计铜精矿增速下降至2%左右，叠加智利、秘鲁等铜精矿主产地受到强降雨与罢工影响，全球铜精矿干扰率再度回升。2、中国冶炼厂利润依旧较高，普遍维持正常生产，且今年预计新增投产粗炼产能高达80万吨以上，部分冶炼厂前期趁着TC处于高位提前备货，于Q1陆续到港。

　　展望Q2，虽然会有不少冶炼厂按照计划进入检修，但也有新投产能需要备货，且由于全球铜精矿本身收紧的趋势未变，我们预计TC可能止跌，反弹动力稍显不足。同时国内铜精矿对外依存度继续提高的趋势未变，进口或仍将维持高位。

　　4.22019年国外铜矿新增产量



　　数据来源：SMM，天风期货研究所

　　2019年预计全球矿山理论增量在45万吨附近，其中10万吨级别以上的矿山仅有第一量子的Panama一个，我们预计19年其将带来12万吨左右的增量。此外，自由港位于印尼的Grasberg矿将由露天转地下，大致将会影响将近30万吨的产量。

　　4.32019Q1进口废铜下降





　　数据来源：SMM，天风期货研究所

　　2019年1-3月进口废铜实物吨同比大幅下降37.15%，但由于金属含量继续攀升至70%以上，折算至废铜金属进口量同比减少4.52%。随着2019年7月1日逐渐临近，废六类铜转为限制类进口的政策也将逐渐明晰，废铜进口下降是个大趋势，但Q2仍存在一定提前进口的可能性。

　　5.供应情况-冶炼端

　　5.12019Q1国内精炼铜产量增加







　　数据来源：SMM，天风期货研究所



　　数据来源：天风期货研究所

　　2019Q1，中国精炼铜冶炼厂大都正常生产，产量同比上升4%左右，冶炼厂平均开工率接近90%，较去年同期提升约2个百分点。但进入Q2，随着多家冶炼厂将按照计划开始检修，预计对产量的影响将产生10万吨左右的影响。

　　5.22019Q1精炼铜进口增幅有限



　　数据来源：海关数据，天风期货研究所





　　数据来源：WIND，天风期货研究所

　　2019年1-2月中国进口精炼铜约55.47万吨，与去年基本持平。由于Q1大多数时间精炼铜进口均处于亏损状态，且精废价差不断走高，国内冶炼厂产量以及废铜进口金属量的增加也在一定程度上降低了对进口精炼铜的依赖，洋山铜溢价不断走低，进口精炼铜几无增加。Q2随着国内冶炼厂检修影响扩大，叠加消费旺季的到来，进口窗口或将打开，精炼铜进口量将出现阶段性的增加，但听闻国内某进口大户由于资金问题或将对其进口产生影响，故Q2进口精炼铜同比增量可能仍将有限。

　　5.3未来三年国内新增铜冶炼产能



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　　6.需求情况-加工端

　　6.12019Q1铜材产量与去年同比基本持平









　　数据来源：SMM，天风期货研究所

　　根据国家统计局公布的数据来看，2019Q1铜材累计产量与去年基本持平。同时我们可以看到在SMM调研的下游开工率中，占比超过50%的铜杆开工率与去年也基本持平，两者基本匹配，说明下游开工确实不像年初时市场大多数人预期的那么差。

　　7.需求情况-终端

　　7.1终端分行业铜消费占比



　　7.2电力



　　数据来源：SMM，天风期货研究所





　　数据来源：WIND，天风期货研究所

　　2019Q1我国电网电源投资数据依然差强人意，累计同比分别下降23%与4%。2019年是我国“十三五”规划的倒数第二年，截止2019Q1，“十三五”期间我国电网投资以及电源投资累计值分别已达1.66万亿、0.92万亿，按照当初规划的电网投资额3.34万亿，电源投资额3.83万亿，按照80%的完成率来计算，当前实际完成率分别只有62%以及30%，我们认为Q2到Q4电网电源建设将会提速。

　　7.3汽车、家电















　　数据来源：WIND，天风期货研究所

　　汽车家电板块来看，Q1数据依旧欠佳，汽车产量同比继续下滑10%，洗衣机、空调同比基本持平，冰箱同比下滑7%。但是国家政策已经很明确了给出了提振消费需求的大方向。1月29日，十部委联合印发了《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案(2019年)》，之后以上汽、长安、一汽为代表的各车企纷纷积极响应，上汽大众于2月官方宣布推出2000-30000元不等的单车换新补贴政策，辅以配套的日供低至20元的金融方案，以响应国家的“汽车下乡”政策。近期发改委再次发布《推动汽车、家电、消费电子产品更新消费促进循环经济发展实施方案(2019-2020年)(征求意见稿)》。配合国家近期推出的一系列减税退费政策，我们预计后续汽车、家电数据会有所反弹，具体时间点可能要到Q4。

　　7.4建筑









　　数据来源：WIND，天风期货研究所

　　房地产、基建投资的分析详见宏观部分。

　　7.5机械电子



　　数据来源：WIND，天风期货研究所

　　电子产品方面，Q1我国智能手机、电子计算机整机继续下滑，累计同比分别下降13.8%以及3.3%。

　　8.库存绝对量显著下降



　　数据来源：彭博，天风期货研究所

　　2019年Q1全球期交所精炼铜总库存较去年同期大幅下降，其中LME以及COMEX库存下降较多，总共下降约35万吨，保税区库存小幅反弹至60万吨左右，较去年同期上升约15万吨，SHFE库存小幅下降4万吨左右。目前全球总库存处于过去三年同期的低位，但毋庸置疑的是，肯定有一部分显性库存转化为了隐性库存，过去的多次海外交仓也已经说明了这点。Q2随着下游传统消费旺季的到来，国内库存预计会下行，海外库存的走势则较多的取决于交仓情况，但大概率仍将维持低位。

　　9.供需平衡



　　数据来源：天风期货研究所

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